聚义厅的另一位兄弟：龙指导，物理学霸出身

龙教练，出生于物理学，数学功底出众，科学思维一流。他是聚易堂为数不多的从事量化投资研究的兄弟之一。

龙教练从学生时代起就一直在修修补补量化投资的研究，从七八年前做大智慧的技术分析指标回测，到最近黑科技类神经网络因子选股，他涉足了量化投资体系下的各种技巧，其实有很多内容可以分享。

然而，作为一个可靠的理科人，龙教练坚持“不做无准备的事情”和“不说无准备的事情”的原则，坚持定量内容要在准备好后分享。因此，在本期中，我们想介绍上一篇文章，以与读者见面。

龙教练的另一个身份是居易堂篮球队的队长，他经常组织兄弟们打篮球。

岁月的残酷往往反映在生活的方方面面：例如，每个靠体能玩的人，都变成了一个靠体力玩的人。

年度最佳龙教练，擅长凶猛突破//强力拉杆，能孜孜不倦地冲击内线;

现在的龙向导，一拱二靠三钩，打斗越来越难看。

但这并不能阻止他拥有冠军篮球教练的心。

篮球战术很好理解，投资也可以联系在一起。

众所周知，2018-2019赛季NBA即将落下帷幕，金州勇士队以前所未有的豪华阵容提前夺得总冠军，而东部球队则在为NBA最后一个总亚军荣誉做准备。

在这种情况下，谈论“卫冕夺冠”是不合适的。而对于很多需要找下一份工作的NBA教练来说，用这句话转行投向投资经理可能是一个不错的选择。

投资经理和篮球教练有很多相似的工作：投资经理选择股票，篮球教练选择球员，投资经理管理投资组合，篮球教练需要合理安排球场阵容和战术，投资经理需要研究未来市场，篮球教练需要分析比赛对手，投资经理关注收益风险比，篮球教练关注球队的进攻和防守平衡。

对于所有篮球教练来说，“防守赢得总冠军”曾经是众所周知的口头禅，而对于大多数投资经理来说，风险控制的重要性在近年来的洗礼后得到了广泛认可。

看NBA让我们忽略了一个关于防守的重要事实：对于篮球教练来说，仅仅挑选最好的防守球员只是提高防守的一小部分，防守体系比个人对抗更有用。这有两个原因：

首先，NBA是一个需要鼓励进攻和塑造球星的商业联盟，毕竟大多数球迷买票是为了看球星得分，而不是为了看防守大战。因此，联盟设计了各种有利于进攻的规则，其中最明显的是“防守三秒”规则。所谓“防守三秒”，就是说防守者在不盯防任何进攻球员的情况下，在篮下站立的时间不能超过三秒。因此，在FIBA规则下运作良好的区域防守系统在NBA中几乎不可能使用，这使得单个球员的个人防守能力变得更加重要。

其次，NBA球员是这个星球上最有天赋、最精通进攻和防守的球员之一，最好的防守球员已经达到了他们人体的极限。2017-2018赛季，DPOY戈贝尔正式身高2.16米，臂展惊人2.36米，移动速度和弹跳也很快。在上赛季的季后赛中，他几乎以一己之力守住了爵士队的领空，将联盟最具影响力的大伟挡在了三分线外。当你的球队中有这样的防守者时，提高你的防守是很容易的：控制他的犯规次数和耐力，并尽可能多地让他留在场上。

对于大多数投资经理来说，风险管理中也存在类似的陷阱，这些陷阱通常来自两个方面：

首先，市场上大多数人更关注投资经理产生的回报率，这使得投资经理也更关注回报，无论是主动还是被动，而不是风险。如果是管理客户的资金，客户时刻关注年收益率最高的投资经理，哪怕只是昙花一现，资金依旧奔波;如果是为了管理自己的资金，恐怕投资经理也在考虑如何找到接下来的10个满仓的包袋者。殊不知，在投资的世界里冠军篮球经理2训练图，没有类似“三秒防守”的规则，对进攻有利，甚至还有一个简单的数学定律，大大阻止了进攻：100%的收益只需要50%的损失就可以抵消。

其次，强调个股选择在风险管理中的作用，忽略了投资组合整体的风险。 实力不亚于NBA选秀冠军，还有本内特、奥登、夸梅布朗等著名的平行货。这些平行进口，要么是完全不适合进入NBA后的比赛节奏，逐渐被市场淘汰，要么是因为不可抗力导致全面退化，令人尴尬，要么是因为某位神的王位成为冠军，然后迅速被打脸。在A股市场，被市场淘汰、不可抗力断腿、被各大神制裁等各种大戏不断上演，选股比NBA球员难多，选择戈贝尔这样的神级防守股再配重仓更是难上加难。而且，即使戈贝尔可以被选中，同时让五个戈贝尔上场能解决防守问题吗？显然不是。

作为业余篮球爱好者和量化投资从业者，笔者希望通过篮球场上的类比，为读者提供更贴切的风险管理理念和方法，避免上述风险管理中的误区。在详细讨论风险管理之前，有必要定义“风险来源”，我们认为，所有现实且难以预测的共同或个别因素都是投资组合的风险来源。投资组合风险管理是对这些风险来源的管理。

所谓现实可能性的存在，就是风险因素必须有可能在现实中出现，这样风险管理才具有现实意义，风险管理无法应对“黑天鹅”。这就像在篮球场上，当对手有身高超过3米的球员时，要求教练设计一个防守计划，这纯粹是徒劳的。近年来，“黑天鹅”一词被滥用，一些实际意义上的风险源也被抛到了所谓的黑天鹅事件中：15年的市场动是“黑天鹅”，16年的熔断机制是“黑天鹅”，17年的“美丽50”挂着“要命3000”或“黑天鹅”。尽管这些事件不太可能在历史上发生，但它们确实是现实的，因此应被视为风险来源。对“黑天鹅”一词的误用往往忽视了许多实际的风险来源。

不可预测性是风险来源不可避免的特征，但实际上，许多投资经理经常将一些不可预测的因素误认为是可预测性，因此他们忽略了许多风险来源。或者以篮球场为例，爱盖帽的黑厚弹簧人往往很难成为防守门，篮球场上的防守大部分都不是通过盖帽完成的。因为盖帽要求防守者能够预测投篮，但进攻球员总是比防守者有更多的选择，所以我们经常看到地板流动的球员假动作和飞黑和粗糙得分的镜头。投资也是如此，例如，很难预测市场板块的轮动，但显然有不少投资经理认为自己可以预测未来强劲的行业。无论预测的准确性如何，这样的想法都可能导致投资经理忽视市场部门轮动带来的风险。

共同因素和人格因素是风险来源的两个方面。所谓共同因素，是指能够影响市场中所有股票的风险因素，不同股票受到的影响不同，这就是量化投资的所谓“风险因素”。例如，在BARRA提出的CNE5模型中，使用国家因素、行业因素和风格因素作为风险因素来解释和识别投资组合的公共因素风险。国家因素和行业因素很容易理解冠军篮球经理2训练图，有 10 种风格因素：市值、贝塔系数、动量、剩余波动率、BP（价值）、非线性市值、收益、流动性、杠杆和增长。这 10 个风格因素中的每一个都会对市场上所有股票的风险产生影响，因此可以解释投资组合的常见风险。具体风险模型的构建和计算过于详细，无法成为本文的重点，但读者需要知道，这些风险因素可以解释投资组合的很大一部分风险，需要在风险管理中加以考虑。所谓个性因素，是指无法用风险因素解释的个股风险因素，也就是量化投资的所谓“特定风险”（Risk）。从理论上讲，不同个股的具体风险之间没有相关性，对于有股票研究背景的投资经理来说，个股的具体风险更习惯于关注。

具体来说，如何管理投资组合的风险，笔者依次总结了风险管理的四个要素：10%预测、20%识别、30%反应和40%运气，下面一一解释

10% 预测：根据经验，抢断和盖帽预计占篮球防守回合总数的 10% 左右。NBA相对较高，可能是20%，但绝对是一小部分。一是一旦达到抢断和盖帽，球队的收益就非常高，或者形成直接反击得分，或者破坏对手的士气;其次，抢断和盖帽毕竟是个人数据，是提升球员个人价值的关键。对于篮球教练来说，每天训练抢断和盖帽很重要，但期望球队中的球员用抢断和盖帽来击垮对手显然是不合理的。在风险管理中也是如此，笔者认为预测对风险管理的贡献只有10%，毕竟很难预测，这才叫风险。这并不是说预测是无用的，但成功的预测可以为投资组合带来良好的回报，投资经理可以积累信心和人气等重要禀赋。但是，如果风险管理完全是预测，则很容易导致风险失控。

20% 识别：识别和预测之间存在差异，其中预测是指相信未来可能会发生风险，而识别是指相信未来可能会发生风险。对于篮球教练来说，你无法预测对方的进攻球员是谁，投篮在哪里，但你可以通过研究知道对方的主要进攻球员是谁，以及他们擅长内线还是外线，从而做出有针对性的安排。对于投资经理来说，风险的识别也比预测更重要，承认风险因素的客观存在才能有效、持续地做出反应，而希望预测风险的到来来做临时反应往往失败。具体而言，投资经理需要在风险管理过程中识别投资组合的共同风险和个人风险，忽视任何一个方面都是不够的。但实际上，大多数投资经理倾向于更多地关注个人风险，而忽略了共同风险。这就好比当市场处于普遍下行的环境时，投资经理认为自己手中的股票个人风险很低，不需要处置，这往往是一个问题。

30%的响应：预测和识别没有在响应中实施，风险管理等于零，响应必须有条不紊。在篮球场上，教练能够做出的主要防守反应是球员轮换和战术选择。前者简单直观，换下替补席表现不佳的球员，换下更具侵略性的球员，去强硬。但问题是，首先，早上有凶猛的男人冠军篮球经理2训练图，没有那么多替代的凶猛男人让你改变;二是球队得分点寥寥无几，换下后没人能得分？因此，对于教练来说，防守战术的选择更为重要：如果对手擅长内线和突破，选择2-3个联合防守作为目标;如果对手擅长外线投射，那么选择3-2甚至4-1的联合防守作为目标;如果对手内外都很强，那么明年再招募几位厉害的球星重新开始。需要指出的是，防守战术之所以是战术，是因为球员在防守时需要按照战术配合，从而形成团队防守效果。风险管理中的应对措施也可以类比，一是卖坏股票换好股票，二是针对投资组合中的股票设计防御策略，形成协调防御体系。前者和篮球场上的问题是一样的：有好股票早就买好了。后者听起来很神秘，原理是一个简单的数学运算：考虑最简单的情况，假设投资组合由权重相等的N只股票组成，个股的风险为sigma，它们彼此不相关，那么投资组合的风险是什么？答案是 sigma/sqrt（N），在 N=100 的情况下，投资组合风险是单只股票风险的 1/10，这被称为 - 唯一的免费午餐。对于股票的个体风险，由于它们之间没有相关性，分散投资可以起到明显的风险控制作用。对于股票的共同风险，由于风险因素之间的相关性，需要通过精细化风险模型的定量计算来实现分散效应。需要指出的是，无论是证券交易所还是投资组合调整，都要求持有的股票具有良好的流动性。如果教练把球员带离球场，而球员不这样做，那么任何调整都是徒劳的。适度多元化的投资组合往往具有更好的流动性，这也是免费午餐的一部分。

40%运气：当然，风险不能完全控制，运气成分还是很重要的，祈祷吧！需要补充的是，所谓的运气，在数学上是明确的，是大样本下期望为零的因素。这个定义是从事后的角度出发的：凡是事后无法系统解释的，都是运气。所谓系统解释，就是大样本下的期望值不为零，其余样本的期望值当然为零。但这种后验思维可以指导先验的风险管理：无论你的水平如何，总会有一部分预期为零的因素影响你的投资业绩，而这部分影响其实可以从概率的角度来定量计算，当风险超过运气的波动范围时， 您必须考虑您的风险管理是否合适。这就像对方的大中锋命中三分球，你可以称之为运气，但是如果他连续命中了几次投篮，你就得戴上眼镜，看看对面的中锋是不是41号。

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